騰訊2019年三季報:金融科技迅速擴張,游戲業務比看上去更好

騰訊 (2)

聲明:本文來自于微信公眾號 互聯網與娛樂怪盜團(ID:TMTphantom),作者:怪盜團團長裴培,授權站長之家轉載發布。

發生了什么事情?

騰訊公布了 2019 年三季報:營業收入同比增長21%,凈利潤同比下滑13%,但是Non-GAAP凈利潤同比增長24%,略高于我們的預期。游戲業務收入同比增長11%(端游下降7%、手游增長25%),社交網絡收入(含手游分賬)同比增長21%,廣告收入同比增長13%(媒體廣告下降28%、社交廣告增長32%),金融科技及企業服務收入同比增長36%。

我們是怎么看的?

金融科技仍是最大亮點:我們估計,若考慮到存款備付金上繳導致的一次性影響,金融科技及企業服務收入的實際同比增速接近50%,而毛利率實際同比上升約 15 個百分點。微信支付DAU、ARPU均有增加,商業支付交易筆數和GMV均強勁增長(但是公司未披露具體增速)。我們認為,到 2020 年,金融科技將成為與游戲并列的兩大利潤支柱之一。

游戲業務實現可持續發展:手游和端游收入的增速均略慢于我們的預期,但是遞延收入(主要體現尚未消費的游戲充值)同比、環比均大幅上升。我們認為,這體現了《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯盟》的流水上升很快。本季度有超過10%的游戲收入來自海外;我們預計,隨著《使命召喚手游》的推出、對Supercell收購的完成,這個比例還將穩步上升。

媒體廣告嚴重拖累全局:我們對社交廣告的強勁增長感到滿意; 7 月以來,騰訊對朋友圈及小程序廣告進行改良,更加重視轉化率。但是,媒體廣告嚴重拖累了全局,我們認為最大的問題在于騰訊視頻的內容供給放慢、對廣告主吸引力不足。在長期,騰訊廣告還是要依靠微信,我們相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潛在廣告位,只是不會很快釋放出來。

與快手的戰略合作只是時間問題:我們估計,騰訊將在今年之內增持快手股份,并展開如下戰略合作:微信朋友圈和“看一看”對快手短視頻全面開放;快手游戲中心向騰訊游戲導流;兩家成立合資公司探索新媒體內容業務。如果合作成立,將從根本上改善騰訊的戰略地位。

我們估計騰訊2019- 21 年收入CAGR 21.7%,Non-GAAP凈利潤CAGR 26.1%;Non-GAAP EPS分別為人民幣9.95/13.06/16. 31 元。基于SOTP法得到目標價398. 50 港元。維持“買入”評級

風險因素:監管風險,新業務風險,技術替代風險,戰略投資風險。

金融科技、云計算、游戲、社交廣告令人滿意;媒體廣告很差

對于騰訊的2019Q3 答卷,我們的評價是:金融科技、云計算令人非常滿意,游戲、社交廣告、社交網絡(除游戲外)令人比較滿意,但是媒體廣告非常差勁而且很難在短期內改善。公司控制費用的努力讓人印象深刻,我們相信其中至少一部分營銷費用的削減是永久性的。

金融科技非常好,而且利潤仍在逐漸釋放

我們在 11 月 8 日發表的深度研究報告中指出:騰訊的下一個長期增長點是金融科技,在收入和毛利率兩方面都有很大的提升空間。三季報證實了我們的看法:金融科技與企業服務收入同比增長36%、毛利率同比提升 3 個百分點;如果剔除存款備付金上繳帶來的一次性影響,我們估計收入實際同比增長約50%、毛利率同比提升約 15 個百分點。

根據財報披露,微信支付的DAU、ARPU、各行業活躍商戶均有增長,推動商業支付交易筆數和GMV大幅增長。我們估計,理財(主要是理財通)、貸款(主要是微粒貸)的收入規模同比也有大幅增長。與此同時,各項金融業務的收入費率穩中有升,成本費率則穩中有降。我們估計,到 2020 年,金融科技業務有望貢獻 1106 億收入、 546 億毛利。

必須指出:在歷史上,微信支付和支付寶的補貼、折扣大戰,嚴重影響了兩家的盈利能力。對商家的費率減免和一部分直接補貼,導致了收入下降、成本上升;更大規模的消費者補貼則被計入銷售費用。 2019 年騰訊銷售費率同比明顯下降,其中一部分就是因為支付補貼的下降。 2019 年上半年,補貼大戰已經基本告終,這一點從螞蟻金服的盈利情況就可以看到—— 2018 日歷年,螞蟻金服有三個季度出現虧損; 2019 日歷年迄今的三個季度則處于盈利狀態,而且稅前利潤越來越高。如果螞蟻金服和騰訊都樂意休戰,那么微信支付的盈利能力無疑將走上一個新的臺階。

我們估計,在 2019 日歷年,螞蟻金服的稅前利潤達到 200 億元的問題不大;在3- 5 年內,螞蟻金服實現 500 億甚至 800 億量級的稅前利潤,是合理的、有可能的。畢竟,早在 2017 年,螞蟻金服的季度稅前利潤就曾達到 50 億量級,只是此后愈演愈烈的補貼大戰嚴重影響了利潤。與螞蟻金服相比,騰訊在理財、貸款方面明顯落后,但是在支付方面有過之;只要不斷地拓展產品線、強化與金融機構的關系、做好技術和風控工作,騰訊金融科技的實際利潤完全可以達到螞蟻金服的相同量級。

游戲業務的增長比看起來更好、更可持續

2019Q3,騰訊手游收入同比增長25%、端游收入同比下滑7%,均略低于我們的預期。但是,資產負債表為我們提供了更多信息——“遞延收入”(主要體現已充值而未消費的游戲流水)同比大幅上升,目前處于歷史最高點。我們認為,這提現了《和平精英》商業化大獲成功、《王者榮耀》《英雄聯盟》流水繼續增長,以上三款游戲的攤銷周期明顯較長。此外, 2019 年8- 9 月,騰訊放慢了手游新品上線節奏,顯然是為未來做儲備。

2020 年,騰訊將有兩款“端轉手”大作——《地下城與勇士》《英雄聯盟》手游上線。對于 90 后玩家而言,《地下城與勇士》的地位怎么估計都不過分;我們估計,該手游推出后的峰值月流水肯定會超過 10 億,甚至可能超過 20 億。《英雄聯盟》在全球具備深厚的群眾基礎,問題在于:它的玩法與《王者榮耀》類似。騰訊一貫鼓勵“內部賽馬”,這兩款游戲必將展開競爭。我們預計,《王者榮耀》在國內的地位已經很難撼動,但是《英雄聯盟》可以在海外市場取得突破。總而言之,明年仍然是騰訊的游戲大年。

本季度騰訊首次披露:來自海外的游戲收入占比超過10%。我們估計,在端游方面,海外收入占比一直在10%以上,主要是《英雄聯盟》的貢獻;在手游方面,隨著《王者榮耀》海外版、PUBG Mobile的崛起,海外市場對騰訊的貢獻越來越大。 2019 年 9 月 30 日,騰訊研發、動視發行的《使命召喚》手游全球上線,我們估計首月流水約 6000 萬美元,創下了騰訊游戲海外首月流水的最高紀錄。我們相信,隨著對Supercell的收購、《英雄聯盟》手游的上線,海外市場將為騰訊帶來下一波增長。

社交廣告的良好勢頭被媒體廣告所掩蓋了

2019Q3,騰訊社交廣告收入同比增長32%,在宏觀經濟減速的環境下,這樣的戰績算是良好;然而,媒體廣告收入同比下滑28%,對廣告業務乃至公司整體業績構成了嚴重的拖累。我們認為,問題主要出在騰訊視頻,其次出在騰訊新聞——雖然視頻內容播出節奏調整產生了一些季節性影響,但是歸根結底,騰訊的媒體平臺對廣告主缺乏足夠的吸引力。

騰訊廣告業務存在很多問題——銷售能力不強、內部數據未打通、組織架構尚未理順,而長期增長的機遇仍然在于微信。如果微信團隊愿意對廣告主開放更多用戶數據(前提是合規)、釋放更多廣告位,微信廣告仍有很大的上升空間。雖然朋友圈和公眾號AdLoad上升空間不大,但是“看一看”“搜一搜”和小程序仍有大量的潛在廣告位。

現階段,騰訊廣告業務的焦點是推出更靈活的廣告形式、提高轉化率。例如,朋友圈廣告在 2018 年以前一直以高端品牌為主, 2019 年 7 月開始允許小程序直接投放到朋友圈, 11 月又推出了“行動式卡片廣告”——鼓勵用戶直接點擊跳轉到小程序或下載App。 10 月底,騰訊還推出了“附近推”營銷解決方案,允許中小商戶向 3 公里內的潛在消費者投放朋友圈廣告。一言以蔽之:朋友圈廣告越來越從“品牌”轉向“效果”。

我們認為,騰訊媒體廣告業務大幅下滑的根源在于效果不佳。視頻貼片廣告是一種轉化率極低、價格較高的廣告形式,廣告主紛紛轉向短視頻、信息流等效果更好的廣告形式;在信息流媒體方面,騰訊從來未曾占據市場領先位置。微信正在通過廣告形式多樣化、降低廣告主門檻、引進LBS等精準定位機制等方式,避免重蹈覆轍,實現可持續增長。

風險因素

作為互聯網公司,監管風險是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國家嚴格監管的行業,政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計算、人工智能等在內的新業務,在這些領域已經存在強大的競爭對手,公司可能無法達到戰略預期。

技術是互聯網公司的生命線,而騰訊的基礎研究水平并不明顯高于同行,因此存在技術進步帶來的業務和產品替代風險。

騰訊對外進行大量戰略投資,而且信息披露細節較少;雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備,但是仍不能忽略戰略投資減值的風險。

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